Come disinvestire dalle “start-up innovative”?

I requisiti delle “start up innovative

L’art. 25 co. II, del D. L. 18 ottobre 2012, n. 179 disciplina i requisiti formali e sostanziali per poter qualificare un’impresa come “start-up innovativa”.

L’impresa “start-up innovativa” può assumere la forma di società di capitali, essendo ammessa la forma della società per azioni, della società in accomandita per azioni, di società a responsabilità limitata anche nella veste di s.r.l. semplificata o s.r.l. a 1 euro, oppure di società cooperativa, a condizione che le azioni o le quote rappresentative del capitale sociale non siano quotate su un mercato regolamentato o su un sistema multilaterale di negoziazione.

Il possesso dei requisiti di forma testé indicati non appare tuttavia sufficiente per poter definire un’impresa come “start-up innovativa” dal momento che l’art. 25 del D. L. 18 ottobre 2012, n. 179 richiede altresì la sussistenza dei seguenti ulteriori requisiti di natura sostanziale, quali:

  1. la società deve essere costituita e svolgere attività d’impresa da non più di 60 mesi;
  2. l’impresa deve essere residente in Italia ai sensi dell’art. 73 del D.P.R. 22 dicembre 1986 n. 917 oppure in uno degli Stati membri dell’Unione Europea o in Stati aderenti all’Accordo sullo spazio economico europeo, a condizione che abbia una sede produttiva od una filiale in Italia;
  3. il totale del valore della produzione annua della società, a partire dal secondo anno, non deve essere superiore a 5 milioni di euro;
  4. la società non deve distribuire o aver distribuito utili;
  5. la società deve avere quale oggetto sociale esclusivo o prevalente lo sviluppo, la produzione e la commercializzazione di prodotti o servizi innovativi ad alto valore tecnologico;
  6. la società non deve essere stata costituita da una fusione, scissione societaria od a seguito di cessione d’azienda o di ramo d’azienda.

L’art. 25, comma II, del D.L. 18 ottobre 2012, n. 78 prevedeva inoltre che i soci, persone fisiche, della società dovevano detenere al momento della costituzione e per i successivi 24 mesi, la maggioranza delle quote o delle azioni rappresentative del capitale sociale e dei diritti di voto nell’assemblea ordinaria. Si tratta tuttavia di una disposizione di corporate governance che è stata soppressa dall’art. 9, comma XVI, lett. a), del D.L. 28 giugno 2013, n. 76 convertito con modificazioni dalla Legge 9 agosto 2013, n. 99.

A ciò si aggiunge il fatto che la “start-up innovativa” deve possedere almeno uno dei seguenti ulteriori requisiti sostanziali:

1). le spese in ricerca e sviluppo sostenute dalla società debbono essere uguali o superiori al 15% del maggiore valore fra costo e valore totale della produzione; l’art. 9, comma XVI, lett. b), del D.L. 28 giugno 2013, n. 76 ha infatti ridotto la percentuale di spese in ricerca e sviluppo richieste, essendo stata portata al 15% rispetto al 20% iniziale;

2). la società deve impiegare come dipendenti o collaboratori, a qualsiasi titolo, in percentuale uguale o superiore ad 1/3 della propria forza lavoro, personale in possesso di titolo di dottorato di ricerca o che sta svolgendo un dottorato di ricerca presso un’università italiana o straniera ovvero in possesso di laurea, e che abbia svolto un’attività di ricerca certificata presso istituti di ricerca da almeno 3 anni in Italia o all’estero; è possibile, in alternativa, impiegare come dipendenti o collaboratori, a qualsiasi titolo, in percentuale uguale o superiore a 2/3 della forza lavoro complessiva, personale in possesso di laurea magistrale ai sensi dell’art. 3 del Regolamento di cui al Decreto del Ministro dell’Istruzione dell’università e della ricerca del 22 ottobre 2004, n. 270, così come previsto per effetto delle modifiche apportate all’art. 25, comma II, del D.L. 18 ottobre 2012, n. 179 da parte dell’art. 9, comma XVI, lett. c), del D.L. 28 giugno 2013, n. 76;

3). la società deve essere titolare o depositaria o licenziataria di almeno una privativa industriale relativa ad una invenzione industriale, biotecnologica, a una topografia di prodotto a semiconduttori o ad una nuova varietà vegetale direttamente afferenti all’oggetto sociale ed all’attività d’impresa; l’art. 9, comma XVI, lett. d) del D.L. 28 giugno 2013, n. 76 ha esteso l’ambito di titolarità dei diritti di privativa industriale anche ad un programma per elaboratore originario registrato presso il Registro pubblico speciale per i programmi per elaboratore a condizione che sia anch’essa afferente all’oggetto sociale e all’attività di impresa.

Strategie di disinvestimento

Quali strategie può adottare un investitore per disinvestire la propria partecipazione nella start up?

Premetto che la risposta non è sempre univoca e deve essere analizzata di volta in volta. Tuttavia, ritengo che si possano individuare alcune situazioni “tipiche”.

Al pari di qualsiasi società, l’investitore che voglia dismettere la propria partecipazione ha ovviamente la libertà di cedere la propria quota a terzi, salvo limitazioni alla circolazione delle partecipazioni sociali.

Le limitazioni possono essere sostanzialmente di due tipi:

  1. statutarie;
  2. parasociali,

a seconda che esse siano contenute nello statuto sociale o piuttosto in una scrittura privata tra i soci (i.e. patto parasociale).

Nel primo caso (limitazioni statutarie), l’eventuale trasferimento della partecipazione del socio in violazione della clausola statutaria comporta, secondo un orientamento giurisprudenziale rigoroso, addirittura l’inefficacia della cessione della partecipazione sociale nei confronti del terzo (un diverso orientamento – meno rigoroso –  pur riconoscendo la legittimità della cessione nei confronti del terzo acquirente, gli nega tuttavia la facoltà di esercitare il diritto di voto).

Ciò in quanto le norme contenute nello statuto sociale hanno una efficacia erga omnes. Si afferma in gergo che le limitazioni sono opponibili anche ai terzi.  Lo statuto è infatti un atto pubblico, iscritto a Registro Imprese, e conoscibile da chiunque ne abbia interesse.

Nel secondo caso, (limitazioni parasociali) si può invece dire che, in generale, l’eventuale limitazione alla circolazione non pregiudicherà la validità dell’acquisto da parte del terzo, dal momento che la limitazione è stata concordata in un patto “privato” tra soci. In altri termini, il patto c.d. parasociale, essendo un contratto, ha efficacia soltanto per coloro che lo hanno stipulato e non può essere opposto ai terzi, in omaggio ad una regola comune del diritto civile. Nelle società di capitali non quotate in mercati regolamentati, infatti, i patti parasociali non sono pubblici e non sono iscritti nel Registro Imprese (a differenza dello statuto sociale, come abbiamo visto).

Pertanto, in caso di violazione di un patto parasociale che preveda il divieto o la limitazione alla cessione delle quote sarà dovuto soltanto un risarcimento del danno a favore dei danneggiati.

Non sarà però possibile “bloccare” la vendita al terzo!

Alla luce di questa disciplina, è quindi opportuno che prima di ogni investimento (tale avvertenza, si badi bene, vale per qualsiasi investimento in equity), l’investitore controlli lo statuto e verifichi la presenza (o l’assenza…) di una prelazione statutaria, per evitare di scoprirlo troppo tardi (magari dopo aver effettuato la cessione).

In alternativa, se possibile, occorre negoziare con i soci fondatori la sottoscrizione di un patto parasociale che preveda clausole di tutela per l’investitore.

Senza alcuna pretesa di esaustività, si potrebbe anzitutto convenire l’inserimento di clausole antidiluitive, in modo da evitare che i soci di maggioranza, per effetto di un aumento di capitale, possano “diluire” il valore della partecipazione dell’investitore, deprezzandola.

In secondo luogo, l’investitore potrebbe chiedere la concessione di opzioni di vendita e di acquisto della partecipazione (le c.d. put & call options), in modo da disciplinare la quantificazione della liquidazione della quota in caso di exit.

Questa strategia è ovviamente la migliore possibile perché consente all’investitore di sapere già al momento dell’ingresso nel capitale sociale della società, quando e soprattutto quanto potrà monetizzare il suo disinvestimento.

Infine, pare opportuno ricordare come la quotazione in borsa non può essere considerata come una normale modalità di disinvestimento da parte dell’investitore, a meno che la società accetti di perdere la qualifica di start up innovativa.